美英通胀年中回升，日本欧元区缓慢下行。2025年，美国与英国通胀呈现波动型走势，年初开始缓慢下降，至二季度开始有所反弹，四季度又有所下降。美国上半年受到服务通胀下降等因素影响，通胀有所降温。1月录得3.0%（见图1），4月降低至2.3%，但进入二季度后核心通胀下行开始停滞，尤其是关税政策带来不确定性扰动，逐渐传导到价格端，同时能源价格也受到中东局势等多因素影响，推动了美国通胀回升。9月CPI同比升至3.0%，10月由于美国政府停摆时间未有数据，11月公布为2.7%，低于市场预期，虽然有一定数据失真的疑虑，但考虑到商品、住房等分项有所回落，其他通胀（尤其是服务通胀）在11月有较大幅度下行，整体显示美国通胀四季度以来已经重回下行通道，12月CPI维持2.7%。英国1月通胀为3.0%，3月降至2.6%，4月出现大幅跳升，与4月开始能源、水费及市政税等价格政策调整有关。此后延续小幅回升势头，10月录得3.80%为2025年最高，11月超预期下降至3.20%。食品价格大幅下降以及“黑色星期五”等促销带来的商品价格下降推动了通胀回落。相较于美英，日本及欧元区通胀则显得平静得多。尤其是欧元区通胀在2024年四季度迎来小幅反弹后，2025年持续下降，1月HICP（调和CPI）录得2.5%，5月降低至1.9%，此后波动于2.0%附近。从类别看，核心通胀自二季度以来稳定度较高，非能源工业品大幅低于整体通胀水平，能源价格有所波动但对整体通胀影响不足。日本2025年通胀整体呈现缓慢下降态势，2025年1月恢复2022年末的高位，CPI同比达到4.0%，此后一路缓慢下降，8月降低至3.0%以下，11月录得2.9%。2025年上半年，日本延续食品以及能源对通胀的支撑作用，随着能源的影响逐渐减弱，其通胀有所回落，但核心服务通胀仍然坚挺。

　　美联储下半年连续降息，就业市场持续放缓。2025年美联储总共降息三次，分别在9月、10月及12月的议息会议中降息25个基点（见图2），累计75个基点，完成了美联储本轮的第六次降息，联邦基金利率回落至3.5%～3.75%区间。通胀与就业的博弈仍是美联储降息的关键衡量因素。2025年上半年，受通胀反弹影响，美联储一度暂停降息，鲍威尔对关税冲击一直维持审慎态度；下半年美国通胀出现回落迹象，且就业市场也发出的衰退信号，美国四季度非农就业整体减少，11月失业率从9月的4.4%升至4.6%，虽有暂时性裁员等冲击，但就业市场整体放缓已是事实。此外，美联储在12月议息会议中宣布重启“扩表”，将从12月12日开始实施准备金管理购买，首月规模为400亿美元，鲍威尔称，这一操作仅为支持货币政策有效实施和市场平稳运行，与货币政策立场无关。

　　上半年连续降息，欧央行降息周期接近完成。与美联储不同，欧央行在2025年上半年延续连续降息操作，累计四次降息，将主要再融资利率、存款便利利率与边际贷款便利利率同时下降100个基点分别至2.15%、2.00%及2.40%，完成了自2024年6月开始降息以来的第八次降息。欧央行行长拉加德在6月记者会上表示欧洲央行的降息周期即将接近尾声。2025年下半年欧央行连续四次暂停降息，欧元区2025年通胀基本维持2%目标值附近。在12月议息会议中，欧央行承认，欧元区经济活动虽然并不亮眼，但好于预期，并上上调2025年GDP增长率为1.4%，2026年为1.2%，2027年为1.4%。通胀与经济增长对短时间内改变政策利率需求并不强烈，未来在相关经济数据无重大变化下，欧央行政策利率或将维持现状。

　　英国央行间隔式降息，政策利率转入适度限制性。英国央行2025年分别在上半年和下半年各降息两次，四次合计降息100个基点，将政策利率降低至3.75%，也完成了自2024年开启降息周期以来的第六次降息，累计150个基点的降幅使英国货币政策从高度限制性逐步转向适度限制性。英国央行间隔式降息特征明显，究其原因，则是英格兰银行对经济数据的权衡。英国通胀在二季度开始反弹，三季度升至3.8%，四季度开始回落，核心通胀虽然早于整体通胀在三季度8月即开始下降，但仍高于3%。此外，劳动力市场有所降温但工资增长仍高，经济增长也开始呈现疲软态势，未来英国央行仍有降息空间，但节奏取决于未来经济数据的表现。

　　加息50个基点，日央行稳通胀稳汇率。2025年日本央行分别在1月及12月加息25个基点，将政策利率由0.25%提高至0.75%。此前，日本央行分别在2024年3月宣布退出负利率并在当年7月加息15个基点。与美欧等经济体一年动辄一两百个基点的加减息幅度相比，日本央行显得十分克制。持续超标的通胀、贬值的日元以及温和复苏的经济是日本央行加息的重要支撑，尤其是持续超过2%目标值的通胀水平是日本央行考虑的首要因素，日本央行货币政策重心正从退出超宽松状态转向防止通胀过过热与货币贬值。

　　主要发达经济体10年国债收益率整体振荡，日本国债利率创近20年来新高。2025年，主要发达经济体10年期国债收益率整体自2024年9月以来的上行趋势减弱，但日本10年期国债收益率大幅上升，12月底突破2%关口（见图3），创下近20年来新高，上一次日本10年期国债收益率短暂触及2%还是2006年。整体来看，2025年美国10年期国债收益率收于4.18%，较2024年年末下行39个基点，全年10年期国债收益率涨跌互现，但整体维持下行趋势。欧元区10年期公债收益率收于3.32%，较上年末上行33个基点。英国10年期国债收益率收于4.46%，与上年末几乎持平。日本2025年末10年期国债利率收于2.07%，较2024年末大幅上行92个基点。日本国债收益率飙升是财政扩张、通胀高企、货币政策正常化三大因素共振的结果，大规模政府补充预算引发财政风险担忧，同时内生型通胀形成抬升了社会对国债名义利率的预期，退出收益率曲线控制政策、开启加息周期、减少国债购买成为国债利率上行的关键催化剂。

　　灵活运用多种工具组合延续适度宽松货币政策。2025年全年，中国人民银行坚持适度宽松的货币政策取向，加强跨周期、逆周期调节，更加注重调控精确性。上半年，中国人民银行在1月阶段性暂停国债买卖操作，并更多使用其他工具投放基础货币。5月开始降准降息，推出总量型、价格型以及结构性政策共10项货币政策。一是在总量型政策上，降低存款准备金率0.5个百分点并阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%。二是价格型政策，将7天期逆回购操作利率从1.5%调降至1.4%，下调各类专项结构性工具利率，包括支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%，抵押补充贷款利率从2.25%降至2%；降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。三是创设并加力实施结构性货币政策工具。包含增加科技创新和技术改造再贷款额度，设立服务消费与养老再贷款，合并两项支持资本市场的货币政策工具以及创设科技创新债券风险分担工具。下半年，中国人民银行继续实施适度宽松的货币政策，通过多种工具组合保持流动性合理充裕，通过“逆回购+MLF”等组合操作，兼顾中长期与短期流动性需求，超额续作MLF为国债发行提供资金，9月及时重启14天期逆回购，精准呵护市场流动性。

　　央行精准投放，资金面量宽价稳。一季度，市场资金延续偏紧态势。1月税期和春节前资金面较为紧张（见图4），央行操作持续保持克制，并未向往年进行大量公开市场投放。1月下旬，央行投放1.7万亿元买断式逆回购，DR007等利率快速回落。“防范资金空转”“关注长期收益率”和“坚决防范汇率超调风险”是此轮调整的重要出发点。二季度，资金面有所放松。4月，美国关税政策落地短暂冲击市场；5月，中国人民银行降准降息等一系列措施呵护市场，虽伴有政府债的超量发行，但流动性仍旧均衡偏松。三季度和四季度，延续宽松资金面。8月，政府债发行进入高峰，叠加例行缴税等影响，资金面出现时点性紧张，中国人民银行通过超额续作MLF提供中长期资金，并在月初与月中连续开展买断式逆回购操作，资金面呵护更为精准。12月，面对MLF到期、居民企业季节性现金需求上升等压力，中国人民银行MLF操作持续加量，叠加买断式逆回购净投放，资金面呈现“量宽价稳”的均衡态势。

　　高波动，低利率，2025债市震荡。2025年债市利率整体呈现“N”型走势。1月至3月中旬，在稳汇率、降杠杆、防风险等诉求下，央行暂停国债买卖操作并减少公开市场投放，导致市场资金持续紧张，债市出现大幅回调。进入2月后，前期市场宽松预期有所修正，同时权益市场回暖带来一定的“跷跷板”效应，加之资金紧平衡持续，债市由短端向长端引发了又一轮回调。3月下旬至6月，在资金面缓解与贸易摩擦冲击下债市又快速修复。3月下旬央行资金面转松，央行大额公开市场操作更加积极，4月起关税扰动加剧并陷入拉锯态势，5月央行出台一系列措施，包含降准降息，债市继续振荡下行。7月至9月，受权益市场、监管等影响，债市利率震荡回升。7月权益市场在多因素影响下迎来牛市，债券收益率也跟随上行；7月下旬，多部门在诸多场合谈及“反内卷”，通胀回升预期升温；8月至9月，国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公布，增加了持债成本，机构配置力量弱化，债市震荡回升。10月至2025年年末，债市转向弱势震荡下行。市场缺乏主要影响因素，陷入多因素影响叠加状态，央行10月底宣布重启国债买卖，但随后力度不及市场预期，同时权益市场有所震荡，经济基本面数据也有所承压，债市进入缓慢震荡下行。

　　PMI分化波动，供强需弱格局延续。2025年全年，制造业PMI始终在荣枯线月位于荣枯线%。分类别看，高新技术、装备制造等新技术新行业明显好于消费品制造、基础原材料等制造业。服务业PMI在2025年整于荣枯线%以上，8月开始连续四个月低于50.0%，12月回升至52.8%。建筑业景气度的持续降低与持续低迷的房地产市场有关，尤其是长时间疲弱不振的房地产市场带来了建筑业投资的持续下降，进一步影响了建筑业景气度的回升。整体来看，2025年中国PMI的分化走势反映出“供强需弱”局面依旧未变。供给端高新技术、装备制造等领域依托产业升级形成了相对稳固的景气支撑，但需求端恢复节奏仍旧偏缓，消费对传统制造、服务业的拉动不足，叠加房地产市场疲弱也拖累了建筑业需求。

　　CPI全年低位运行、PPI年中走低。2025年CPI仍然维持低位运行的态势，整体徘徊在零值附近。1月受春节假期因素影响，CPI同比冲高到0.5%（见图6），2月春节错位导致回落至-0.7%，此后小幅回升但仍持续低迷，6～7月短暂回升至零值上后再次转负，10月录得0.2%，11月升至0.7%，12月进一步上升至0.8%。食品CPI的下降对整体CPI形成较大拖累，尤其是8月、9月一度低于-4.0%，此外，能源通胀也对整体价格水平形成负向拖累。

　　2025年核心CPI一路上行。1月录得0.6%，2月小幅降低至-0.1%，此后一路回升，9月达到1.0%，11月进一步回升至1.2%，在以旧换新等政策发力下，汽车、家电等商品价格同比数据上行势头较为明显，扩内需、促消费政策落地对核心CPI回升形成支撑。2025年PPI整体呈现“V”形走势，年中一度走低至-3.6%，创下2024年以来新低，三季度开始有所回升，10月回升至-2.1%，12月升至-1.9%。上半年，国际大宗商品价格偏弱，内需不足等多因素带来PPI的持续下行。2025年7月中央财经委员会第六次会议提出“推动落后产能有序退出”，汽车、石化、钢铁、光伏等多行业相继发布“反内卷”政策，推动行业限产、减产、稳价。光伏、汽车等行业的“反内卷”政策执行有一定成效，尤其是光伏行业价格上涨明显；但传统行业如煤炭、钢铁等“反内卷”进程较为缓慢，价格未见明显起色。

　　从存量结构来看，2025年全年财政发力主导政府债扩容，成为社融存量增长的关键支撑，政府债券余额占社会融资存量的比例为21.5%，较上年同期继续有所增加（见图8）。从增量结构来看，2025年，对实体经济发放的人民币贷款增加15.91万亿元，同比少增1.13万亿元，其占社会融资规模增量的百分比仅为44.7%，低于50%的历史性低点，显示出非贷款直接融资在融资结构中占比在提升。政府债券净融资13.84万亿元，同比多增2.54万亿元，成为直接融资中的主力。企业债券净融资及非金融企业股权融资分别为2.39万亿元及0.48万亿元，均同比有所多增，分别增加0.48万亿元和0.19万亿元。总体而言，我国资本市场对实体企业的支持作用在增强，多层次资本市场建设成效显现，但体量相较于政府债券净融资较小。

　　M1增速快速回升，M2-M1剪刀差收窄。2025年M1增速在一到三季度快速回升。1月仅为0.4%（见图9），3月上升至1.6%，6月至4.6%，9月进一步上升至7.2%，前三季度M1增速的快速上升一方面与去年同期金融“挤水分”带来的低基数有关，另一方面也反映了化债以及积极财政货币政策等政策带来的资金活化效应，提振了市场信心，带动企业短期贷款和活期存款增加。10月M1增速小幅下行至6.2%，结束连续上升势头，11月降低至4.9%，12月至3.8%，四季度小幅下行受居民贷款下滑影响，此外去年四季度的回升也抬高了基数。2025年全年，M2维持小幅上行态势，1月同比增长7.0%，6月上升至8.3%，9月至8.4%，10月、11月小幅回落。全年M2增速均保持较高增速水平，反映了适度宽松的货币政策状态。在M1增速的快速上行下，M2-M1剪刀差被迅速压缩，三季度末一度收窄至1.2%，创下近年来新低。

　　2025年全年，企事业单位新增中长期信贷8.82万亿元，较2024年下降1.26万亿元。从结构来看，2025年末，制造业中长期贷款余额同比增长6.6%，基础设施业中长期贷款余额同比增长6.9%，不含房地产业的服务业中长期贷款同比增长9.4%，显示出2025年信贷资源持续向实体经济重点领域倾斜，信贷结构持续优化。从时点来看，2025年12月企事业单位新增中长期信贷较上年同期大幅增加，或是与5000亿元新型政策性金融工具以及盘活5000亿元地方债务结存限额为代表的稳增长增量政策逐步落地有关（见图11）。

　　债券市场发行、存量及交易 2025年下半年，我国债券市场呈现出发行只数减少但发行额与偿还额双增的特点，单笔债券融资规模提升，但净融资额同比有所下降。2025年下半年，我国债券市场共发行债券25181只，较2024年下半年减少了1274只，但总发行量有所增加，发行规模合计为44.39万亿元（见图12），同比增加6.88%，与2025年上半年相比基本持平。净融资额仅8.18万亿元，同比2024年下半年减少了33.31%。分季度来看，2025年三季度发行规模为23.44万亿元，同比增加7.85%，偿还规模为18.90万亿元，同比增加14.90%，净融资额为4.54万亿元，同比减少14.12%；2025年四季度发行规模为20.96万亿元，同比增加5.83%，环比减少10.56%，偿还规模为17.32万亿元，同比增加35.02%，环比减少8.37%，净融资额为3.64万亿元，同比减少47.83%，环比减少19.71%。整体来看，2025年三季度发行与偿还表现突出，四季度偿还规模增长，导致净融资额同比环比均下降，后续需关注经济形势、政策调整对债券发行与偿还的影响。

　　2025年全年，国债发行量首次突破16万亿元，地方政府债发行量首次突破10万亿元。2025年下半年新发行国债8.13万亿元，同比增长22.07%（见图13），三季度、四季度发行规模均继二季度以后维持在4万亿元的位置，2025年全年累计发行国债量突破16万亿元。一方面，央行延续适度宽松取向，通过MLF、买断式逆回购等工具加大中期流动性净投放，恢复公开市场国债买卖操作，与财政部深化常态化协同机制，为下半年国债发行提供了平稳充裕的流动性保障；另一方面，财政政策加力提效，超长期特别国债发行规模同比显著增长，资金精准投向“两重”项目建设与“两新”政策实施，既通过重大基建、设备更新筑牢投资底盘，又以消费品以旧换新激活消费潜力，进一步增强经济稳定性与抗风险能力。2025年下半年新发地方政府债4.8万亿元，三季度和四季度分别发行3.04万亿元和1.76万亿元，分别同比减少4.75%和43.11%，特别是四季度发行量已经回到近两年前的水平，但全年累计发行量首次突破10万亿元。截至2025年11月末，全国地方政府债务余额54.50万亿元，地方政府债券剩余平均年限10.5年，较上年末增加0.7年。2025年近半数新增专项债用于市政和产业园区基础设施、交通等基建相关领域，但使用进度偏慢，一定程度上影响基建投资拉动效果，国家在10个省份及河北雄安新区试点专项债券项目“自审自发”，提升了发行使用效率，在拉动投资、惠民生、补短板、稳楼市、化解隐性债务风险等方面发挥重要作用，助力稳住经济大盘。分券种来看，2025年下半年同业存单、国债和非金融债券仍为发行量最大的三个种类，发行额占比均超过了15%，其中同业存单发行额占比达36.98%，与2024年同期相比基本持平，但终结了连续三个季度的上涨态势；非金融债发行量为7.18万亿元，同比增加4.65%。

　　债券市场存量规模继续增长，呈现稳步扩容态势，地方政府债存量占比仍旧保持首位。截至2025年末，我国债券市场存量规模达到196.17万亿元（见图14），较2024年末增长20.29万亿元，同比增长11.53%，环比2025年三季度增长3.64万亿元。分券种来看，地方政府债继续保持我国债券市场第一大存量债券的地位，2025年末存量为54.61万亿元，同比增长15.37%，占比达到27.84%。据财政部消息，2025年1月至11月，全国地方政府债券发行规模10.03万亿元，其中，一般债券2.51万亿元，专项债券7.52万亿元。第二大存量债仍为金融债，存量余额达到43.78万亿元，同比增长9.30%。第三大存量债券为国债，存量余额首次突破40万亿元，达到40.77万亿元，同比增长19.21%。同业存单存量为19.69万亿元，环比略有下滑，但仍是金融体系重要的流动性管理工具。

　　商业银行持有的银行间债券市场国债比例继续提升，境外机构持有比例继续下降。截至2025年底，商业银行持有银行间债券市场国债占比69.21%（见图15），与2025年中期的67.72%相比上升1.49个百分点；境外机构持有国债占比下降至5.25%。银行间债券市场商业银行持有地方政府债占比继续下降，非法人产品持有比例继续提升。截至2025年底，商业银行持有银行间债券市场地方政府债占比71.83%，相较于2025年中期的75.11%下降了接近3.28个百分点，第二大持有人为非法人产品，占比增长至9.83%。非法人产品持有企业债占比继续提升，商业银行持有企业债占比下降。截至2025年底，非法人产品持有银行间债券市场企业债份额为55.48%，第二大持有人商业银行持有占比为31.29%。商业银行持有的政策性银行债、商业银行债的占比超一半。截至2025年底，政策性银行债加商业银行债第一和第二大持有人仍为商业银行和非法人产品，占比分别为53.79%和34.41%，境外机构持有量为7232.62亿元，占比下降至2.48%。

　　2025年第二季度，银行间和交易所市场结算量同比、环比均有提升，回购交易结算量增长贡献较大。2025年四季度，银行间市场和交易所市场现券交易和回购交易结算量共730.12万亿元，较2024年同期增加24.21万亿元，同比增长3.43%，环比2025年三季度减少48.98万亿元，环比减少6.29%。分交易方式来看，现券交易结算量为101.46万亿元（见图16），同比增长4.54%，占总成交金额的13.90%；回购交易结算量为628.65万亿元，同比增加3.25%，同比增加19.81万亿元，回购交易结算量占总成交金额的86.10%。

　　2025年全年债券市场国债成交笔数累计达2534140笔，成交金额合计98.91万亿元，前三季度逐步抬升、四季度有所回落。2025年四季度，债券市场国债共成交610396笔（见图17），同比2024年四季度增加112243笔、增长22.53%，环比2025年三季度减少162239笔、下降21.00%；成交金额为23.24万亿元，同比2024年四季度增加3.07万亿元、增长15.24%，环比2025年三季度减少5.54万亿元、下降19.26%。

　　2025年全年银行间国债市场平均成交天数保持平稳，平均换手率较2024年的高位有所回落但保持稳定。2025年三季度，银行间国债市场有成交国债的平均成交天数达39.58天（见图18），同比2024年三季度增加2.37天、环比增加3.82天，说明该季度单只债券平均成交周期有所延长，成交频率略有放缓。同期，平均换手率为50.47%，同比2024年三季度减少7.07个百分点、环比2025年二季度减少2.99个百分点，交易活跃度较去年同期及上一季度均略有下降。2025年四季度，有成交国债的平均成交天数回落至35.32天，同比2024年四季度减少4.42天、环比2025年三季度减少4.26天，成交周期缩短、成交频率有所回升；平均换手率为47.23%，同比2024年四季度增加3.98个百分点、环比2025年三季度减少3.23个百分点，交易活跃度较2024年同期有所提升，但较上一季度略有回落。

　　首次违约企业数量比上半年增加，涉及多个行业。2025年下半年债券市场新增9家违约主体（见图19），分别为天安人寿保险股份有限公司、上海华铭智能终端设备股份有限公司、武汉天盈投资集团有限公司、上海瑞龙投资管理有限公司和上海宝龙实业发展（集团）有限公司、天安财产保险股份有限公司、湖北天乾资产管理有限公司、深圳市中装建设集团股份有限公司、国厚资产管理股份有限公司、正荣地产控股有限公司，涉及保险、电子设备、房地产、多元金融服务等多个行业。其中，天安财产保险股份有限公司为中外合资企业，其他则为民营企业和大众企业。

　　债券市场违约企业数量和金额均有下降，市场风险逐步收敛。2025年三季度债券市场违约主体共23家，其中首次违约主体5家，逾期本金175.14亿元，四季度违约主体共26家，其中首次违约主体4家，逾期本金160.21亿元，与2024年下半年相比，违约数量和违约金额均有下降，表明债券市场风险正持续收敛，市场稳定性在逐步增强。从违约企业的性质和行业来看，有67%的违约企业属于房地产开发行业，且大部分违约企业为资金链更不稳定的民营企业（见图20）。违约主体天安人寿保险股份有限公司和天安财产保险股份有限公司因为存在公司治理报告不实、违规担保贷款、关联交易输送利益等多项严重违规行为，被监管部门吊销业务许可证并退出保险市场，处于风险处置期的公司不具备偿债能力，导致20亿元债券到期未兑付，后监管部门统筹风险处置，由中汇人寿保险股份有限公司受让其保险业务，债券将在处置框架内依法妥善安排。正荣地产控股有限公司则受房地产行业销售下行影响，融资渠道持续收窄，货币资金较2024年末下降11.51%，资产负债率升至102.57%，流动性紧张导致分期偿付利息未能足额筹集。

　　2025年全国房地产市场延续深度调整态势，结构性分化特征凸显。据中指研究院数据，全年市场呈现“一季度修复、二季度后走弱”的阶段性特征。1月至10月全国新建商品房销售面积、销售额同比分别下降6.8%、9.6%，百城新建住宅价格累计上涨2.29%，二手住宅价格累计下跌7.46%；开发投资同比下滑14.7%，土地市场“缩量提质”，300城住宅用地出让金同比下降6%，核心城市与三四线城市市场分化加剧。改善性需求成为新房市场核心支撑。1月至11月，重点30城二手住宅成交占比升至65%，存量市场主导地位进一步巩固。2025年下半年市场调整压力持续释放，三季度受极端天气、新房供应缩量等因素影响，重点100城新房成交同比降幅扩大，四季度依托房企业绩冲刺与优质改善项目集中入市，核心城市成交规模维持一定水平，但整体仍处承压区间。二手房市场延续“以价换量”，1月至11月重点30城成交套数同比微增2%，但10月至11月环比回落，价格月度环比跌幅持续走阔。中央通过“十五五”规划建议明确房地产高质量发展方向，地方层面超210省市（县）累计出台约560条优化政策，涵盖限购限贷放松、公积金支持、存量商品房与闲置土地收储、专项债融资等维度，形成“稳预期、激需求、优供给、化风险”的政策工具箱，助力市场供需关系逐步改善。

　　中国人民银行和中国证监会联合发布《金融基础设施监督管理办法》（简称“办法”），将六类金融基础设施纳入监管框架。2025年7月25日《金融基础设施监督管理办法》发布，首次将金融资产登记存管系统、清算结算系统（含开展集中清算业务的中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统共6类设施纳入统一监管框架，旨在解决此前监管标准不统一问题。明确央行与证监会为管理部门，分工监管不同领域设施，跨领域或涉国家金融安全的设施需报国务院批准，外商投资需过安全审查，运营机构需为境内法人，具备清晰治理结构、规定注册资本，禁止非法设立运营。运营要求上，需建立透明治理与问责机制，参照国际原则管控信息披露、流动性等风险，技术系统需有境内灾备与数据本地存储能力，数据保存不少于20年。监管层面坚持“谁审批、谁监管”，要求管理部门加强规划与互联互通，强化对系统重要性设施的控制力，推动与国际准则接轨。该办法施行标志着我国金融基础设施监管进入统一阶段，为金融市场安全运行筑牢制度基础。

　　国家金融监督管理总局指导银行业保险业数字金融高质量发展，助力数字经济与金融强国建设。2025年12月22日，国家金融监督管理总局发布《银行业保险业数字金融高质量发展实施方案》，旨在落实中央金融工作会议及金融“五篇大文章”要求，以数字技术与数据要素为双轮驱动，推动银行业保险业数字金融高质量发展，助力数字经济与金融强国建设。治理上，金融机构需成立专项小组、建立考核体系，构建“前中后”台协同运营体系，培育复合型人才。服务上，运用数字技术优化重点领域金融服务，开发民生个性化产品，弥合“数字鸿沟”，支撑乡村振兴、区域协同等战略。技术应用上，鼓励建设企业级AI平台，探索前沿技术，推进绿色数据中心建设，支持科技服务输出。数据要素上，夯实数据治理与资产管理，深化风控、营销等场景应用，构建安全数据生态。风险防控上，强化各类风险管控，建设智能风控平台，健全AI与算法模型管理，加强数据与网络安全。监管转型上，推动监管流程数字化，研发智能工具，推进监管大数据“一表通”，培养数字化监管人才。组织保障上，明确机构主体责任与监管督导职责，通过评价体系、风险监测确保落地。

　　中国证监会针对商业REITs市场发布相关指引和试点规则，将REITs拓展至商业不动产领域。2025年12月31日，中国证监会发布了《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（下称《通知》）及《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，两类文件分别为发展指引和试点规则，标志REITs拓展至商业不动产领域。《通知》聚焦高质量发展，重点支持商业综合体、写字楼等资产发行，鼓励整合业态相近资产提升规模，支持银行保险资管公司、地方国资等参与，平等对待民企。市场体系建设上，完善扩募制度，探索多元扩募路径，支持上市REITs通过购入资产、合并做优做强；二级市场构建丰富的REITs指数体系，开发REITs ETF，引导保险、社保等中长期资金入市，研究纳入沪深港通。审核注册优化规范透明流程，统一标准、提升效率，坚持“能公开、尽公开”；监管构建全链条机制，强化穿透式监管，压实基金管理人、运营机构责任，打击违法违规行为。

　　受多重周期性因素影响，境外机构持有人民币债券量和占比均有下降。截至2025年末，境外机构持有银行间市场债券达到3.46万亿元（见图21），占银行间债券市场总托管量的2.00%，与2024年同期相比减少0.7万亿元，同比减少16.83%，境外机构投资者持有人民币债券量和占比自2024年三季度达到高峰后呈现波动下降的趋势。这一轮减持并非单一原因造成，主要是利差变动、市场波动、资金轮动等多个周期性因素共同作用的结果。以境内外利差为例，2024年外资增持同业存单等短期债券，主要是通过“借美元、买人民币债券、锁远期汇率”的套息交易来赚取综合收益。2025年，这种交易依赖的外汇远期基差（掉期点数）收窄，导致套利空间被压缩。同时，2024年配置的短期债券在2025年迎来到期高峰，资金在收益下降后未选择续作。与此同时，2025年“股债跷跷板”呈现股市热、债市冷的情形，资金进入股市追求高风险回报。

　　从境外机构的持仓结构看，第一大持仓券种仍是国债，托管量为2.01万亿元，占比58.10%，同比增加了8.6个百分点，主要因为总托管量和其他持仓券种托管量的下降，托管量同比减少500亿元，环比增加100亿元；第二大持仓券种为政策性金融债，托管量为0.74万亿元；同业存单托管量为5800亿元，占比16.80%，托管量同比减少1400亿元，环比减少300亿元。从期限结构来看，此轮减持主要集中在同业存单等短期品种上，外资持有中长期券种相对稳定。

　　展望2026年，我国货币政策将延续适度宽松基调，聚焦促进经济稳定增长与物价合理回升，灵活高效运用降准降息等工具保持流动性充裕，完善结构性货币工具体系，强化对扩大内需、科技创新等重点领域的支持，经济增长有望依托政策协同发力实现平稳运行。预计债券市场将延续震荡分化格局。利率大概率延续震荡走势，短期受降息预期驱动可能下行，后续随通胀回升、房地产企稳及政府债供给增加，核心扰动因素将聚焦于经济复苏节奏、化债政策推进进程以及外部环境变化。

　　我国债券市场将延续稳步发展态势。财政金融政策将持续协同发力，进一步筑牢市场制度基础、提升服务效能。国债与地方政府债仍将是发行端的重要供给力量，净融资规模有望保持合理水平，支持实体经济向重点领域倾斜。2026年，债券违约风险收敛态势有望延续，但需持续关注房地产行业债务化解进度及民营企业流动性压力。在高水平对外开放背景下，预计我国将推出更多便利化举措，吸引境外资金回流，改善境外机构持债占比下滑态势。同时，随着REITs市场扩容、债券市场法制建设深化，市场活力与韧性将持续增强，为经济高质量发展提供坚实的金融支撑。