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　　展望2月，我们倾向于认为金银市场的强势格局不会发生趋势性转向，但波动可能加剧。地缘政治风险（如格陵兰岛争端、中东紧张局势）以及美国国内政治不确定性（如政府停摆威胁）预计将继续为市场提供避险支撑，削弱美元信用，推动资金配置黄金。美联储政策预期（无论谁接任主席，立场可能更偏鸽派）亦可能对金银构成利好。然而需警惕风险事件缓和或出现预期差可能引发的短期调整，尤其在前期涨幅巨大、交易拥挤的白银市场，其波动风险将高于黄金。

　　月初，市场从上年末的盘整中切换，地缘政治风险迅速占据主导。开年发生的委内瑞拉的动荡，除了对原油市场造成影响，也更广泛地加剧了全球市场对于关键矿产资源的拥趸，白银得以延续此前的涨势。此后，美国在格陵兰岛主权问题上的强硬表态及其引发的对欧贸易关税威胁，不仅激化了美欧之间的传统盟友裂痕，更触发了市场对大国博弈升级的深层忧虑。欧洲养老基金抛售美债、欧盟冻结贸易协定审议等连锁反应，标志着这一争端从单纯的地域事件，演变为冲击美国国家信用和全球政治经济体系的宏观叙事。与此同时，中东伊朗的紧张氛围愈加浓厚，地缘风险仍在持续发酵。总得来说，受前述事件的影响，尤其是关于格陵兰岛的争端，我们认为正在加速黄金定价从传统的通胀与利率博弈向更深层次的“去信任化”与全球秩序重构逻辑的进一步倾斜。

　　在此大背景下，美国宏观面以及美联储降息相关的博弈在1月对市场的影响力显著降低，但亦需对此维持观察和追踪。美国1月公布的通胀数据温和，就业市场信号喜忧参半，美联储短期内暂无显著的降息驱动，但市场已对此有所消化，因此影响不大。另外，特朗普政府与美联储之间的权力博弈仍是焦点。围绕美联储理事的解职风波以及对主席鲍威尔的刑事调查，再度动摇市场对货币政策独立性的信心，但此次鲍威尔态度相较于此前变得强硬，市场猜测他可能在主席一职到期后仍继续担任理事职位，特朗普方面则再现“TACO”（Trump Always Chickens Out），试图淡化刑事调查的影响。关于美联储新主席的问题，贝莱德高管Rick Rieder（里德尔）后来居上，成为当前市场押注最高的候选人，他明确表示利率应该更低，和特朗普的主张较为契合。

　　白银方面，尽管在1月26日出现过单日超14%的调整，但仍展现出比黄金更大的涨幅。在黄金的向上走势确定性较高的大前提之下，供需缺口与低库存的现状，光伏、新能源与人工智能带来的新增边际需求预期，美国将其列为关键矿产带来的战略价值重估，叠加资金面和情绪面等因素，构成了白银的上涨驱动。整体而言，1月的市场经历了从事件驱动型避险到全球秩序重塑担忧等宏观叙事的变化，全球信任裂痕扩大、美元信用受损以及白银供需的结构性矛盾和对关键资源的争夺成为当前推动金银价格上涨的核心逻辑。

　　风险事件方面，地缘政治与大国博弈的主线）关于格陵兰岛的争端，当前初步透露出的协议框架是“丹麦将把格陵兰岛上的小块土地主权交给美国，供美国建设军事基地。”，但格陵兰岛自治政府总理表示自治政府不了解美国总统特朗普所谓“协议框架”的具体内容，丹麦首相也表示北约秘书长吕特无权代表丹麦和格陵兰岛与他方进行谈判。因此，该事件的后续不确定性尚存。但无论结局如何演绎，美欧之间的信任裂痕已难以在短期内弥补，包括欧洲在内的基金机构未来在一定程度上减少对美元资产的持有或是大势所趋，而可选择的替代品中，作为超越政府主权信用背书的黄金，有望成为核心配置资产之一。（2）除此之外，中东的地缘风险仍在升级，当前，美国舰队向中东集结，伊朗的国家领袖转移到安全区域，美伊隔空喊话，同样难以预测事件的发展路径，在尘埃落定之前，金银有望维持强势，若后续产生预期差，则可能为金银带来短期的调整。（3）还需要注意到1月底，美国政府将再度面临停摆威胁。当前预测平台显示停摆概率高达八成，若停摆成为现实，不仅将推迟经济数据发布、加剧市场信息不对称，还可能引发对美国债务可持续性与政治功能失调的担忧，推动资金涌入黄金寻求避险。此外，美国中期选举年的政治不确定性升温，两党在财政支出、债务上限等议题上的博弈可能放大市场波动，美元信用体系的长期隐忧或继续支撑黄金的配置需求。

　　对于美国宏观面的情况和美联储的降息路径，尽管当前并非市场的主要交易线索，但仍需维持关注。基于通胀温和、劳动市场未继续恶化的现状，市场普遍预期1月会议将“按兵不动”，联储大概率会维持对于数据路径的依赖，此外需要关注鲍威尔如何回应市场对美联储政治独立性的关切以及是否会继续留任理事。另外，1月底至2月，特朗普方面可能公布最终的美联储主席候选人，而无论花落谁家，预计都要比鲍威尔更加鸽派，因此近期美联储议息的结果本身的影响可能将较为短暂。更需要关注鲍威尔的态度以及候选人为了获取市场信任所传达的信息中是否含有预期差。整体而言，我们倾向于在2月金银的走势不会发生方向性的转折。但需要注意前述风险事件的演绎，如果避险情绪缓和，有可能带来金银的短期调整，以对前期涨幅与风险进行消化（参见25年10月的走势），另外由于白银的波动远强于黄金，且方向主要由黄金引领，若黄金出现调整，白银的风险可能偏高，需要注意操作的灵活性和仓位管理。

　　就业市场内部产业结构两极分化严重。增长主要集中在信息技术、医疗保健和绿色能源等资本或技能密集型行业，而制造业、零售业和传统服务业则持续流失岗位。这种结构性变化导致经济增长对就业的拉动作用减弱，即“无就业扩张”。同时，数据显示出“低招聘、低裁员”的特征，企业扩张意愿不足，但大规模裁员也未发生，劳动力市场陷入一种“僵持”状态。薪资增速虽有所回升（环比增0.3%），但主要受益于高技能岗位，整体劳动力议价能力因市场疲软而受限。综上，当前就业市场的核心特征是总量增长乏力与内在结构矛盾并存。这份“喜忧参半”的报告为美联储提供了观望理由，市场也因此将首次降息时点预期推迟至当年6月。

　　美联储货币政策路径方面，2026年1月的美联储议息会议结果已接近于板上钉钉，市场普遍预期其将维持联邦基金利率目标区间在3.50%-3.75%不变，暂停自2025年9月以来的连续降息步伐。此次会议的核心看点并非利率决策本身，而在于政策声明的前瞻性措辞以及美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的表态。市场将密切关注声明是否会删除或弱化“考虑进一步降息”的表述，并评估鲍威尔如何解释“暂停降息”的立场——是倾向于为未来继续降息预留空间的“鸽派暂停”，还是释放更强硬的观望信号。此外，政治因素为未来政策路径蒙上不确定性，包括美联储理事丽莎·库克的去留问题，以及特朗普总统对下任美联储主席人选的提名倾向，这些都可能影响货币政策的独立性和未来走向。

　　2025年前三季度黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，同比增长41%。其中，第三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。三季度，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位。全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），叠加金条与金币需求连续第四个季度突破300吨（本季度为316吨），共同推动了黄金总需求的增长。三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%（尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。）三季度金饰消费同比出现两位数下滑（该势头已延续至第六个季度），降至371吨，主要由于金价处于历史高位，金饰消费量因此持续承压。科技用金需求较2024年三季度略有下滑，尽管人工智能应用对这部分黄金需求的增长提供了助力，但仍受到美国关税政策和金价飙所升带来的双重阻力。

　　往未来看，世界黄金协会认为：供给方面，由于黄金生产商利润提升，并有望保持高位，这将进一步刺激企业增产扩能，推动今年金矿产量再创新高；回收金总量预计将会增加，但金价表现很大程度上受旧金饰变现影响，所以回收金增幅将低于金价走势所体现的预期水平。消费方面，全球黄金ETF仍然存在上涨潜力，零售黄金投资表现稳健，预计下半年仅会小幅走弱；但由于金价高企且大部分地区经济增长乏力，预计金饰需求难以显著回升；科技用金可能承压，原因在于该板块面临价格高企、经济增长放缓与关税问题等重重挑战，不过人工智能相关消费旺盛，有望抵消上述不利因素。

　　2022年开启的美联储的加息周期中，央行购金不仅弱化了欧美央行加息对于黄金的压力、抵消了黄金ETF投资减少的影响，还推动黄金的交易价格中枢不断上移：欧美央行加息的背景下，黄金ETF持续流出，和金价走势发生背离，从2022年2季度（加息后）至2024年2季度（降息前），全球黄金ETF净流出745.6吨，但同期，全球央行购金约2500吨，伦敦金价格上涨超过20%。截至2025年三季度看（最新数据），央行购金潮得以延续，尽管1-3Q数量同比有所减少，但以中国、土耳其、波兰、印度为代表的新兴国家的央行仍持续增加黄金储备。另外，1月以来，波兰央行宣布计划将再购买150吨黄金，匈牙利央行称可能考虑提高央行储备中的黄金占比，但坦桑尼亚央行宣布计划出售部分黄金储备以筹集基建资金，总得来看，央行购金趋势将得以维持。

　　从基本面看，白银从2021年开始，实物供需就出现了供需缺口，这一缺口维持至今年。由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限，但2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹，令白银供需开始出现缺口，23年起尽管印度方面逐步恢复正常需求水平，但以中国为首的光伏行业的快速增长为白银带来了新的边际增量——光伏用银，因而令白银的供需缺口持续发生。在过去的几年中，这种需求缺口主要有交易所库存的流出所补足，因而银价没有在刚开始出现供应不足时就快速走高，而到了2024-25年，全球主要的交易所库存大都降至历史地位，长期积累的供需矛盾逐步酝酿成熟。直到25年10月份，印度季节性需求激增，市场白银ETF需求同样快速增加，短期的催化剂点燃了长期矛盾，令白银快速突破了历史前高50美元，也令伦敦市场出现了罕见的白银轧空行情。

　　而白银的全球库存，整体处于低位（美国由于25年初的虹吸效应而有所例外）。其中需要注意的是，LBMA市场尽管库存上升至27000余吨，但其中据我们估算有19000-20000吨左右的白银是和ETF挂钩的、无法自由流通的库存，即可自由流通、随去随用的白银数量仅有约7000吨。并且国内库存由于海外市场的虹吸也达到了新低，截至1月底，上期所和上金所的库存仅有约1000吨，导致1月以来现货和期货出现了较深的back结构，白银的内外价差也宽幅波动，进口窗口几度打开。

　　另外，根据世界白银协会发布的新报告《Silver：Next Generation Metal》，预计新能源车的发展和数据中心的建设将为白银带来需求的边际增量。汽车行业白银需求将在2025-2031年间年增3.4%，2031年达约9400万盎司（约2900吨），比2026年边际增加了约435吨。另外，全球数据中心从2000年的0.93吉瓦增至2025年的近50吉瓦，增长了53倍，服务器、交换机和冷却系统等核心组件均需白银。而2025年，北美、西欧以及东亚和东南亚的数据中心占全球计算容量的88%，牛津经济研究院预测未来10年美国数据中心建设将增长57%，尽管行业暂时没有较为权威的数据中心领域的白银单耗数据，但根据行业增长前景，预计白银的边际需求将有所增加。