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　　首先是交易所市场，也就是场内市场。交易所市场本身是多层次的，比如上交所、深交所、北交所，交易所市场还设有多个板块，服务于不同发展阶段、行业属性和风险特征的企业，包括主板、科创板、创业板等，甚至有些板块，像科创板本身也是分层的，未来还会有新的板块分层，这些制度安排都是为了满足不同企业的融资需求。在交易所市场，最直接的融资方式是IPO，但除了IPO，还有再融资，上市公司可以通过定向增发、配股、发行可转换债券等方式进行再融资，都属于股权融资的多元形式。

　　这其中还引出一个关键问题：企业在成为上市公司之前，其股权的形成与变更，本身就是一个持续的融资过程，从种子期、初创期到成长期，风险投资（VC）、私募股权投资（PE）等贯穿始终，这是一个不同投资主体“接力”的过程，前期进入的资本，有的在企业上市后退出，有的（如企业的创始人）则继续陪伴公司成长。所以，“多元股权融资”意味着构建一个覆盖企业全生命周期、贯穿早期风险投资与私募股权投资、场外市场与场内公开市场的多层次体系，它不仅指上市后的融资，更包括其他各个阶段的股权融资支持。

　　提出股债并举的导向，正是基于优化直接融资内部结构、满足企业尤其是科创企业多元化融资需求的现实背景。从国家战略的角度来看，“十五五”规划纲要将建设金融强国、科技自立自强、发展新质生产力并列，要求资本市场从“融资平台”升级为科创资源配置枢纽。实际上，科创企业研发周期长、前期投入大、风险高、现金流不稳定，单一股权融资难以覆盖其全周期发展需求，况且还有一些成长期的科创企业，它们本身难以满足IPO标准，但是却具备发债条件，还有硬科技、先进制造、AI、半导体等领域的企业，需要大额、长期、稳定的资金，债券应与股权协同成为这类企业的核心融资工具，同时客观上，近几年注册制改革、北交所、新三板、区域股权市场的完善，也为股债联动、转板、“Pre-IPO+科创债”组合等债市融资模式创造了条件。另外，对于企业而言，股权融资和债权融资的性质和影响不同。债权融资具有固定成本、偿还约束及税盾效应，但也会推高杠杆；股权融资没有还本压力，可降低杠杆，但会稀释原有股权，引发公司治理结构的调整。资本市场要服务好实体经济，就必须提供多元化的融资工具，满足企业差异化的融资决策需求。

　　如何补上债券市场的短板？从制度规则层面来看，关键在于建立包容性的制度设计。公司债本质上是“风险债”，其信用水平（风险）有差异，我们需要建立一套机制，既能客观揭示并定价不同企业的信用风险，又能通过配套安排分散、缓释风险，更好适配市场投资与融资需求，提升市场接受度。例如，针对有发展前景但风险较高的科创企业，可以设计由专业担保机构提供担保，与金融机构、PE、VC联动等模式，其重点在于，针对不同企业，设计差异化的发行标准、信息披露要求和配套的增信措施，债券市场“科技板”即是这样一项重要实践和探索。从市场实践来看，这一制度设计的成效已初步显现。

　　自2025年5月推出以来，债券市场“科技板”全市场累计发行1.85万亿元，平均票面利率约2%，显著低于一般贷款与普通信用债。在债券期限方面，科技型企业平均期限2.32年，PE/VC机构平均5.63年，3年以上期限的占比近80%，较好地匹配了科创企业的研发周期。在发行主体方面，从初期以国有大行、央企为主，逐步转向科技型企业（占比超75%）、民企、“专精特新”企业、PE/VC，民企发行2170亿元，占民企科创债规模的90%，募集资金主要投向集成电路、人工智能、生物医药、新能源、高端制造等国家战略领域。从制度设计方面来看，实行一次注册、多次发行，简化信息披露规则，建立适合科技创新领域的评级方法等。应该说，债券市场“科技板”大大强化了债券市场服务科技创新的精准性和系统性。

　　长期以来，我国资本市场波动较大，一个重要原因是，其运行逻辑中缺乏明确的、在极端情况下的流动性托底机制，即最后支持者。过去，资本市场因为规模比较小，对金融体系整体的影响相对有限，这一机制的需求并不突出。但现在情况不同了，资本市场规模已非常庞大，与国民经济和整个金融体系的联系日益紧密，因此，中央银行出于维护整个金融体系稳定的需要，开始将资本市场纳入流动性支持框架，这是底层运行逻辑的一个重大变化。2024年9月24日，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会联合出台一揽子稳股市金融政策，其中，中国人民银行创设两大支持资本市场的货币政策工具——证券基金保险公司互换便利和支持回购、增持股票的“专项再贷款”，这意味着，当市场在发生异常波动、市场信心严重不足时，有望获得体系性的流动性支持。这种预期的明确，极大增强了市场的内在稳定性，这种稳定性，正是培育并吸引耐心资本的基石。当市场具备了行稳致远的基础，长期资本才敢于、也愿意以“耐心”的姿态根植于市场。

　　中国语境下的“耐心资本”，是以长期价值为核心、服务国家战略、容忍高风险与低流动性、追求跨周期回报的中长期资本，是支撑科技创新与新质生产力的“长钱”，具体来说，包括：政府引导类的资本，比如国家级产业大基金、地方政府引导基金等，它们是资本市场的核心“压舱石”；养老与社保类资本，比如全国社保基金、基本养老保险基金等，它们是最大的“长钱池”；保险资金，是最稳定的“长钱”；市场化的长期机构，比如长期主义VC/PE、慈善基金会等，它们是活力“放大器”；产业资本，比如大型国企/央企产业投资平台、龙头民企产业基金等，它们是战略“协同者”。

　　最后是从“在发展中规范”转向“制度建设的前瞻性和系统性”。过去的发展思路是先实践探索，待出现问题后再完善规则。而现在，随着改革顶层设计越来越清晰，我们既需要、也更有可能提升制度设计的前瞻性。这意味着，在设计各层次市场、各类融资工具的制度时，需要更早地研判市场发展趋势，开展系统的顶层规划，让制度能够更好地引导和适应市场的发展，从而最大限度减少事后“补丁”和监管漏洞。这实则是资本市场市场化、法治化水平迈向更高阶段的重要体现。